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　　出品：新浪财经上市公司磋议院

　　作家：IPO再融资组/郑权

　　近日， 国内大模子公司智谱华章（下称“智谱”）、稀宇科技MINIMAX（下称“MINIMAX”）先后走漏了港股招股书，争夺“大模子第一股”。

　　阐明招股书及wind数据统计，智谱的营收略高，MINIMAX募资额多但损失额较大（注：主要以2024年财务数据对比，MINIMAX的好意思元数据按照历史汇率以东说念主民币数据统计，下同） 。

　　另一方面，MINIMAX的现款储备要比智谱多，这对大模子企业而言至为要害，因为研发需要接续“烧钱”，更好的模子需要多量的进修。同期，智谱的国外化收入也不足MINIMAX，后者境外收入占比约七成，智谱的境外收入占相比低，收入基本上都来自中国内地。

　　智谱最值得崇拜的问题应该是大客户变动问题。2023年度前四大客户B、C、D、E，2022年度前两大客户F、G，申报期内往复很短技术就难觅踪迹。2025年上半年，公司机构客户减少2400多家，减少比例超43%。

　　智谱现款储备不足MINIMAX 国外化收入失态

　　尊府浮现，智谱与MINIMAX同属“中国AI六小龙”的明星企业。两家公司的定位和买卖方法有较着互异：智谱努力于开发先进的通用大模子，构建了全面的MaaS平台，通过“开源基座+买卖定制”的方法，业务目的有强烈的B端、G端属性。而MINIMAX弃取了“模子即家具”的方法，同期面向B、C两头获客，斥地了以订阅工作与云霄API为中枢的高质地可捏续收入矩阵。

　　现在行业发展阶段，高参增加半损失是常态，智谱与MINIMAX也不例外。其中，智谱三年半损失62.38亿元，MINIMAX三年又三个季度所有损失13.2亿好意思元。

　　阐明wind及招股书数据，MINIMAX通过股权融资累计金额约合东说念主民币109亿元，而智谱通过股权融资约83亿元。

　　尽管MINIMAX融资更多损失额更高，但公司现在账面上的资金也更充裕一些，这对公司研发接续“烧钱”，开发更好的大模子较为有意。

　　摈弃2025年前三季度末，MINIMAX 现款及现款等价物为25.77亿元，往复性金融钞票为45.77亿元，二者所有71.54亿元，现款储备超70亿元。

　　摈弃2025年上半年末，智谱 现款及现款等价物为25.52亿元，未浮现有往复性金融钞票，现款储备比MINIMAX 少好多。

　　智谱的国外化收入也远不足MINIMAX，MINIMAX来自中国境外的收入占比约70%。而智谱招股书浮现，於往绩记载期，咱们的扫数收入基本上都来自中国内地。2025年上半年，智谱腹地化部署细分业务收入中有11.6%来自境外。

　　招股书初级不实考研保荐券商成色

　　磋议以为，进修推理资本是大模子公司的主要资本开支。阐明招股书走漏的细节，MINIMAX、智谱两家公司进修推理资本占营收的比例收支未几。

　　尽管行业平均推理资本大幅着落，但智谱、MINIMAX两家公司进修推理资本占资本的比例都在升高。

　　2022—2024年、2025年上半年，智谱的算力工作费占研发开支的比例辨别为17.3%、58.9%、70.7%、71.8%，逐年升高。

源流：招股书

　　有敬爱的是，智谱港股招股书第42 页浮现，“于2022年、2023年、2024年以及摈弃2024年及2023年6月30日止六个月，咱们的算力工作费辨别为东说念主民币1460万元、东说念主民币31170万元、东说念主民币155280万元、东说念主民币60320万元及东说念主民币114510万元”。事实上，这里的“摈弃2024年及2023年6月30日止六个月”应该是“摈弃2024年及2025年6月30日止六个月”，因为招股书其他章节走漏的都是“2025年”，比如第253页浮现的即是“2025年6月30日止六个月”。

源流：招股书

　　因此，智谱港股招股书出现了初级信披不实，独家保荐券商中金公司是否发愤尽职待考。

　　据多家媒体报说念，近期不少港股招股书中，存在一些“过度包装”的问题，一些蓝本极为温顺的业务方法、业务过程，常常被冠以各样“无际上”的名词，干系执行晦涩难解。还有的招股书出现文献制作粗豪、质地打扣头等问题。因此，香港证监部门稀罕发布声明，明确上市文献质素举止。

　　大客户波动问题该当何解？

　　尽管现在的大模子公司尚处于早期发展阶段，市集对该类企业的营收、盈利予以了很大的包容度，但有些基本的业务及财务数据仍值得深想。

　　比如智谱的大客户波动大问题。招股书浮现，智谱2023年度前四大客户B、C、D、E，2024年度、2025年上半年齐不再产生收入。

源流：招股书

　　智谱2022年度前两大客户F、G，2023年度、2024年度2025年上半年邻接两年半都莫得收入，往复仅维系了一年（以申报期内数据为限，下同）。2022年度第三大客户H，2023年与智谱有极少互助后，2024年度、2025年上半年也莫得了往复。

　　智谱2024年度第一大客户A，在2024年孝敬0.59亿元的收入后，2025年上半年莫得往复。因此，智谱的前五大客户波动极端大，好多客户在申报期内都是一年的往复期。

　　MINIMAX的客户波动情况要好好多，比如2023年度（注：公司2022年无营收）前三大客户A、B、C，2024年度仍在前五大客户之列。MINIMAX 2024年度新晋第一大客户F，2025年前三季度已经第一大客户。

　　阐明招股书走漏的数据，2024年，智谱的机构客户数目为5580家，2025年上半年为3156家，上半年减少2400多家，变动比例高达43%。

源流：招股书

　　智谱招股书未走漏客户大幅波动的原因。据公开信息，本年以来，百度、阿里等大型厂商霸占市集，还有deepseek 等大模子企业强势进入市集，行业竞争是非，智谱客户的大幅波动也能交融。

　　但需要投资者注视的是，将来哪几家或哪几家大模子企业会笑到临了，现在根蒂无法预判。存活下来的企业，是否会找到强健的盈利方法，也有待技术揭晓谜底。

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